自营、物流、第三方业务，对京东而言值钱的是什么？ —— 文章正文2018-03-07

    尽管京东在2017年终于实现了持续经营业务归属股东的年度净利润（1.168亿元），而2016年同期则净亏损20亿元，但如果不考虑利息等其他收入贡献/成本，单就持续经营业务的运营利润（更能体现京东的持续盈利能力）而言，却仍然是亏损的――2017年全年亏损额为8.355亿元，而2016年同期为亏损12.52亿元。

    盈利能力的仍然羸弱在第四季度中有所表现，在该季度，归属于普通股股东的持续经营净亏损为9.09亿元，2016年同期为亏损12.61亿元，不算利息等其他收入贡献/成本因素，持续经营业务的运营亏损额为15.96亿元，相比2016年的3.385亿元亏损明显放大。

    对京东而言，要想提高盈利能力（直接体现为持续经营业务的运营利润水平），最主要的来源就是提升净收入的增长速度和毛利率（其中来自第三方平台的交易增长和相关服务，又是主要动力），并有效控制订单履行等主要期间费用。财报显示，它在这些方面喜忧参半。

    在2017年全年，其营收增长仍然勉强站在了40%以上（40.3%），按照尹生独有的计算方法换算成与阿里更具可比性的运营化收入（京东口径的收入减去销售成本和履行成本这两项主要的外购成本，并对收入中的服务化收入进行调整）后，同比增长更是达到48.8%，但相比主要的竞争对手阿里巴巴，就显得逊色多了――在2017自然年度，阿里巴巴的营收增长率高达57.9%。

    而如果单看第四季度以及对2018年第一季度的业绩指引，则增速下滑的势头会更加明显：在第四季度，京东的营收增长为38.7%，根据京东预计，接下来的2018年第一季度营收增收增速介于30~33%，按照调整后的运营化口径，第四季度的收入增速仅为30%，接下来的这个季度预计也仍然位于这个水平上下，这还是考虑了毛利率会反弹到2017年第三季度的水平的情况下得出的――而在第四季度，阿里的营收增速为56%，下个季度预计也在40%以上。

    同时，它似乎在营收规模增长和毛利率之间陷入了一种艰难的跷跷板境地――在过去的五个季度，其毛利率分别为13.6%，16%，13.6%，15.5%，13.1%，而同期营收增长分别为47%，41.2%，43.6%，39.2%，38.7%。也就是说，为了提升毛利率，营收增长就受到压制，而如果优先保营收增长，毛利率又受到拖累。

    你可以将这解读为竞争激烈（在双11、618这样的促销大季表现更突出），也可以认为是京东收入单一、主业增长动力减弱（比如亚马逊、阿里这样价值来源更为多元化的公司表现要稳健得多），还可以说是京东重资产的模式缺乏压力转嫁能力使然，另外一种可能则是，它在用户关系维度仍然不够强壮――广泛的京X流量计划固然让其年度活跃用户仍然保持了超过29%的较高增长，但成本也应该不菲，同时营收增长只比用户增长高11个百分点，又比如它未能将带给用户的差异化服务（付出了更高的成本）转换成溢价能力。

    差异化主要指的是京东令人称誉的物流服务，以及自营模式带来的品质保障，目前看来，这两项并没有带来与其成本和差异化价值相匹配的定价能力和变现增长动力。这只能寄希望于在京东物流分拆IPO后能提供解决机会，比如它可以获得更多的外部订单，并通过独立的成本核算来提高在定价方面的话语权，尽管这样一来又可能对作为主要服务采购方的京东产生不利影响。而自营模式的优势则可能需要更加创新、灵活的服务和业务来变现。

    目前在各种价值来源中，表现最好的是第三方服务收入，该业务在第四季度同比增长了54.4%至100亿元，预期未来这部分将扮演越来越重要的价值引擎角色――它既是京东巩固入口地位、留住用户、变现流量价值的需要，也是通过长尾和标准化程度更低的产品来提升毛利率的必由之路，到目前为止，京东主要的交易仍然来自3C大家电这样的标准化程度很高的产品，而在服装时尚这样通常毛利率更高的产品（也是阿里和唯品会的主要地盘）上却一直没有实质的突破――在这方面京东作为后来者需要更多的灵活性和创新。

    但在京东成为一个交易额超过万亿元、超过15万名正式员工的经济体后，它的最大挑战就变为如何提升精细化运营的程度，使自己兼具灵活性（从而能通过创新的服务来最大化自己作为中国主要购物入口之一的商业价值）和刚性（以获得领先的效率，在这方面它又必须克服重资产模式发展到一定阶段后的规模不经济）。

    就目前的情况看，京东似乎有些对刚性的关注胜过灵活性，这种局面中短期对提高毛利率、创造更多的价值增长不利，长期来看，可能令其失去一些需要服务灵活性或创新意识的战略机会，甚至让刚性天花板降低。比如，在京东作为一个消费品牌的未来价值巩固和变现，以及在第三方平台扩张时如何保护这个品牌方面，就需要高超的灵活性与刚性兼顾能力。

    它已经有不错的关系和客观基础，但需要意识维度的突破去开启更大的空间。在京东的商业模式中，用户和供应商（特别是后者）的认可和信心至关重要――作为其财务健康程度和价值来源重要指标之一，其过去12个月的持续经营业务经营现金流和自由现金流分别为273亿元和157亿元，较2016年继续改善，这中间很大程度上应该归功于用户预付、供应商提供的应付（两项2017年末达到879亿元），它们抵消了京东在存货和应收上的巨额资金占用（两项2017年末达到了580亿元），这两项相比2016年末的净变化值（使运营资本的现金占用减少了173亿元）释放了可观的现金流。

    同时，京东在物流上的投资，在中长期内都奠定了确定性基础――无论是物流作为经济基础设施在中国这样一个庞大经济体和人口高密度国家的巨大价值增长潜力，还是在电商的用户端面临的各种可能变化（比如去中心化）面前，又或者是在改造供应链、提升效率与用户体验和服务多样化方面，都是如此。

    相对而言，阿里的优势是其商业模式决定的转移压力的能力，以及由于其在云服务、金融、国际化、大文娱等领域的全面布局和逐渐进入收获期，通过整合协同可能带来的整体生态生产率提升，进而对京东产生更持久的压力――除非像尹生之前所提到的，京东能成功将自己与阿里的战争纳入到腾讯与阿里的战争中，通过腾讯对阿里的生态产生率优势来使自己受益。

    但阿里的挑战是，接下来它会面临越来越多的与物流合作伙伴成本正常化和税收与知识产权保护正常化相关的成本回归，以及在社会共治大趋势下，可能面临各方对超大型公司的重新认识和监管要求，这不但会提高其成本，增加业务的限制，更重要的是，可能会对其企业家/创业家精神产生某些消极冲击。

    而京东则较少这方面的问题，它的模式让其承受了更高的正常化成本，同时它的价值来源不像阿里那里更多的来自其他商家的贡献（这有时让阿里和商家的关系更加紧张），但京东的挑战在于管理者意识维度的切换――从初期的跑马圈地和粗放式扩张，转向真正的用户服务者和运营者，以及供应链效率的绝对领导者，这需要战略上的清晰性和管理上的较大授权。

    因此，尽管这个季度和接下来的第一季度京东的运营化收入增长远低于我的预期，但考虑到运营环境的变化让其未来行业地位确定性相比阿里变得更加确定――这有助于提高其估值水平――在经历周五的暴跌后，公司层面的风险应该已经得到部分释放。

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