2017年工程机械行业信用风险回顾与2018年展望 —— 文章正文2017-12-08

主要内容

2016年宏观经济下行压力依然存在，市场对工程机械产品的增量需求有限，更新需求已开始成为工程机械需求的重要来源。2016年我国全年GDP 增速为 6.7%，较2015年下行0.2个百分点;固定资产投资总额为60.65万亿元，同比增速为7.90%，较2015年下降了1.9个百分点。经济增速下滑趋缓，但下行压力未消。2016年末我国工程机械主要产品保有量与2015年基本持平，近年来保有量增量逐年收窄，增量需求已非常有限，更新需求已开始成为工程机械需求的重要来源。

2016年主要工程机械产品销量有所好转。由于外部环境转好，2016年挖掘机、推土机和压路机等主要工程机械产品的销量显著回升;而装载机、起重机等产品虽然销量继续下行，但下行幅度较上年收窄。

2016年工程机械行业经营业绩有所改善，但主要企业资产收益率均维持较低水平。受益于行业供需改善，部分行业产品销量回升，2016年以来行业整体经营业绩有所改善，但行业有效需求不足等情况短期内仍难有实质性改变，主要企业资产收益率仍然维持在较低的水平。

近年来工程机械企业通过生产调整、加强收现力度，经营活动现金流持续改善，但行业产能扩张步伐明显放缓，资本支出减少。由于根据行业情况对产品生产进行了相应调整并加强了收现力度，2016年多数主要工程机械企业的经营活动净现金流表现有所好转，而工程机械行业企业投资活动现金流净流出均较上年进一步收窄，产能扩张的进程持续放缓。

行业资产负债率仍维持在较高水平，仍面临较大的债务偿付压力。2014-2017年6月末，样本企业资产负债率的平均值分别为63.96%、64.17%、66.00%和65.79%，近年来整体持续在较高水平。此外，由于盈利状况不佳，样本企业近年来长期偿债能力指标大多有所恶化，总债务/EBITDA指标整体呈上升趋势，EBITDA利息保障倍数则呈下降趋势，仍面临较大的债务偿付压力。

2017年以来工程机械行业整体信用有所改善。2017年以来有2家企业被上调了评级或者展望由负面调整为稳定，有1家企业因经营情况恶化被下调了评级。整体来看，工程机械行业的景气度有所回升，行业整体信用情况亦有所改善。

正文

一、行业分析

2016年宏观经济下行压力依然存在，但全社会固定资产投资增速下滑势头趋缓，其中基础设施建设比重上升，对工程机械行业的增量需求提供了一定的支持;市场对工程机械产品的增量需求有限，更新需求已开始成为工程机械需求的重要来源。

2016 年世界经济仍处于危机后的深度调整阶段，发达经济体增长持续低迷，消费需求疲弱，缺乏强劲复苏动力;新兴经济体增长缓中趋稳，但分化态势加剧，部分经济体经济结构单一、财政赤字偏高等结构性问题未得到根本改善。从国内来看，2016年中国继续推进供给侧结构性改革，全年实际 GDP 增速为 6.7%，经济增速下滑趋缓，但下行压力未消。2016年，与工程机械行业景气程度关系密切的全国固定资产投资总额为60.65万亿元，名义同比增速为7.90%，较2015年下降了1.90个百分点，但下降势头趋缓。

2016年，受到供给侧改革和房地产行业调控等因素的影响，2016年制造业、房地产业和采矿业固定资产投资在全社会固定资产中的比重出现了不同程度的下降，而交通运输、电力、热力、燃气及水的生产和供应业、尤其是水利、环境和公共设施管理业的投资比重则同比上升。2016年是“十三五”计划的第一年，规划中的基础设施建设逐步启动;而“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略带来的配套设施建设对工程机械行业宏观需求产生了一定的支撑作用。

具体来看，房地产投资方面。2016年在前三季度，大多数城市的政策导向仍是去库存、支持自住型购买需求，仅上海、合肥、南京等少数热点城市出现政策收紧，但对市场整体影响有限。但四季度，热点城市大多出台了较严厉的限购政策，对房地产销售产生了一定的抑制作用。从房地产开发投资情况来看，2016年初在基数效应以及新开工面积增速加快、土地购置回暖带动下，房地产开发投资额有所回升。但2016下半年，受全国土地供给持续收紧，部分热点城市供地政策变化等因素影响，投资增速进入平台波动期，整体来看，2016年全年和2017年上半年房地产投资增速仅小幅回升。

交通运输固定资产投资主要来自于铁路和道路交通领域。铁路方面，2016年我国完成铁路固定资产投资7,729.94亿元，规模与上年略有下滑。道路运输业方面，2016年我国完成道路交通固定资产投资32,937.34亿元，同比增长15.10%，仍维持了较高的增速。

水利投资方面。2016年，在防灾减灾、水利公共产品提供和城镇化配套等方面，全国完成水利管理业固定资产投资8,725.38亿元，同比增长20.40%。而根据国家水利部党组(扩大)会议精神，2017年全国水利投资将超过9,000亿元。

出口方面，我国工程机械产品主要出口至新兴经济体和发展中国家，金融危机爆发以来新兴经济体增长放缓，海外市场工程机械需求也相应减少，2016年我国工程机械产品出口额169.60亿美元，同比下降10.63%，在国际市场尚无明显复苏的情况下，短期内我国工程机械产品出口增长仍较为缓慢，出口对于我国本土工程机械企业销售收入的贡献仍然不高。进口方面，2016年我国工程机械行业进口总额33.17亿美元，与上年基本持平。2016年我国工程机械产品的进出口比为0.20:1，近年来几无波动。

由于外部环境出现了转好的迹象，行业部分产品出现了销量的回升。从具体产品看，挖掘机方面，2016年全国主要企业销售挖掘机111,395台，较上年增加20.31%。装载机方面，2016年全国主要制造商累计销售60,935台，较上年下降6.31%。推土机方面，2016年国内主要企业销售推土机2,893台，较上年增加46.26%。压路机方面，2016年国内主要企业销售压路机11,958 台，同比增加15.11%。起重机方面，2016年国内主要企业分别销售汽车起重机和履带起重机8,878台和829台，分别同比减少4.80%和27.09%。

根据中国工程机械工业协会的数据，截至2016年末我国工程机械主要产品保有量约672-728万台，与2015年基本持平，近年来保有量增量逐年收窄。从主要产品来看，液压挖掘机149.8-162.4万台，73.5kw(100马力)以上推土机6.79-7.36万台，装载机158.6-171.8万台，压路机12.3-13.3万台，轮式起重机20.9-22.7万台。与2015年相比，挖掘机和压路机等产品的保有量仅小幅上升，而装载机、轮式起重机等产品的保有量则同比下降。由于宏观经济和固定资产投资增速放缓，市场对工程机械产品的增量需求已非常有限;而处于行业产品销售量高点的2008-2011年间销售的工程机械产品则已陆续进入使用寿命的末期，产生了相当规模的更新需求。因此，更新需求已开始成为工程机械需求的重要来源。

我国本土工程机械行业龙头企业的竞争实力不断增强，在我国工程机械各产品细分市场上已占据主导地位

全球工程机械产能主要分布于美国、日韩、欧洲和中国，根据《国际建设》杂志(InternationalConstruction)发布2017年全球工程机械制造商50强排行榜(2017 YellowTable)，按销售额排名，2016年卡特彼勒实现销售额213.38亿美元，市场占有率为16.5%，全球排名第一;小松制作所以140.53亿美元位居第二;日立建机以65.85亿美元排名第三。全球前50强中有九家国内企业上榜，分别是徐工集团、三一集团、中联重科(000157,股吧)、柳工(000528,股吧)集团、龙工控股、山推股份(000680,股吧)、厦工机械、山河智能(002097,股吧)，其中徐工集团位列第九，成为唯一进入前十的中国企业。从收入规模看，徐工集团以销售额45.91亿美元排名国内第一。

从国内来看，我国工程机械行业已形成了国有、民营、外资三方并存竞争格局。具体来说，国有企业仍是行业主导力量，他们在政府的持续支持下，在研发、生产、销售、售后等方面积累深厚，以徐工集团、中联重科、临工集团、柳工集团等为代表，在我国工程机械行业占据绝对优势;民营企业以三一集团为代表，凭着灵活的发展战略、准确的市场定位和较强的执行力，逐渐在市场中发展壮大，成为我国工程机械行业的重要力量;近年随着国产替代率不断提升，外资企业竞争实力有所下滑，但日立建机、小松机械、卡特彼勒等外资企业依托其在高端产品方面的技术优势，始终在我国市场占有一席之地。

从具体产品方面看，挖掘机是工程机械最大的细分产品市场，生产厂家主要有三一集团、卡特彼勒、徐工集团、小松等，近年内资品牌产品质量逐步提升、售后服务日趋完善，同时产能扩张较快，市场份额不断提高，2016年国内品牌市场占有率合计达50.66%，已占据了一半以上的挖掘机市场;2016年三一集团市场占有率达19.99%，占有率较上年进一步提高，仍是挖掘机市场的市场领先企业。推土机领域，山推重新成为占有率最高的企业，2016年市场占有率达42.21%，其次是宣工和移山。起重机主要包括汽车起重机、履带起重机、随车起重机三大类，其中汽车起重机产销量最大，目前汽车起重机主要厂商有徐工集团、中联重科、三一重工(600031,股吧)等，这三家厂商市场占有率合计达85.28%，市场集中度很高。总体来看，2016年我国工程机械主要产品的市场集中度均较高，且国内企业在工程机械市场上已占据主导地位。

近年来工程机械行业企业产能扩张的脚步放缓，部分企业开始由产品销售向销售后市场延伸，同时国家环保标准日益严格，行业整体上仍面临产能结构、环保标准和业务重心的调整，以及调整伴随的风险

经过十几年的发展，我国本土工程机械企业已经具备较强的产品技术、市场服务经验，中国生产的装载机、推土机、起重机等产品已经建立了全球市场的较强竞争力，并利用行业低迷之际发起多起海外并购，通过资本运作手段获得核心技术、品牌及海外市场销售渠道，从而全面提升产品竞争力，拓展海外市场。但是，我国工程机械行业的产能仍然相对过剩。尽管2012年以来工程机械行业主动通过减员、缩减资本支出等手段来收缩产能，并降低库存，但工程机械行业作为典型的中游行业，其产品和下游需求的多样化使其难以简单的实现去产能的目标。此外，从企业持续发展的角度来看，除了传统意义上的提升产品的质量和技术含量以外，当前我国工程机械行业面临的课题还包括日益严格的环保标准，以及由销售向以零件、配套设备的销售服务和金融租赁为代表的销售后市场的延伸。

2016年4月1日，环保部发布了《关于实施国家第三阶段非道路移动机械用柴油机排气污染物排放标准的公告》，非道路移动机械不得装用不符合《非道路标准》第三阶段要求的柴油机，意味着更高的污染排放控制标准和更高的生产成本，将使一批达不到这个要求的生产企业将被强制性退出市场。

而在销售后市场方面，一方面当前我国工程机械保有量较高，下游行业对工程机械新机的需求下降;另一方面根据中国工程机械商贸网的数据，在成熟市场工程机械销售收入与后市场营收的比例可达64：100，而在中国工程机械市场这一比例只有350：10，工程机械行业面临转型压力，也存在转型的空间和潜力。我国工程机械企业在后市场领域虽然起步较晚，但近年来他们也开始投资布局销售后市场领域。除了加强零件配套、精修服务等方面的业务之外，三一集团、中联重科等企业已通过成立金融机构，为客户提供融资解决方案，通过将价值链由以制造为中心向以服务为中心转变。此外，销售和管理的网络化和产品智能化也是行业的转型趋势。

长期来看，随着上述转型的推进，工程机械行业企业的产品和服务将得到升级，业务结构将趋于多元化，向销售后市场的转型也将给企业带来更稳定的持续现金流入，使行业可持续发展的能力得到提升。而从短期来看，工程机械企业面临的经营风险加大，在销售业务相对低迷的同时向(业务的或技术的)转型项目投入资金也会在短期内进一步加重企业的资金负担。

二、工程机械行业企业财务风险变化分析

我们选取了截至2017年6月末，在公开市场发行债券的8家工程机械行业企业作为分析样本，分别为中联重科、徐工机械(000425,股吧)、柳工集团、中信重工(601608,股吧)、三一集团、三一重工、山推股份和太重集团。

受宏观经济增速放缓、行业有效需求不足等因素影响，近年来企业应收账款规模及占比均处于较高水平，对企业营运资金造成较大占用，亦增加了应收账款的回收风险，受益于需求端改善，2016年企业应收账款周转情况略有好转，但未出现实质性改善

受宏观经济增速放缓、行业有效需求不足等因素影响，近年来工程机械行业竞争明显加剧，企业不断放松信用政策，通过采用分期付款、融资租赁等信用销售方式来帮助开拓市场。2016年，工程机械行业的下游行业受益于供给侧改革，整体经营情况有所好转，样本企业应收账款周转情况略有好转，但未出现实质性改善。

2014-2017年6月末，样本企业应收账款的平均值157.62亿元、149.15亿元、136.09亿元和132.32亿元，均保持在较大规模。2014-2016年，样本企业应收账款平均值增速分别为2.86%、-5.37%和-8.76%，应收账款规模总体呈下降趋势;同期，样本企业营业收入增速分别-19.82%、-23.39%和-5.68%。2014-2015年，应收账款平均值增速显著均高于营业收入增速，2016年虽有所改善，但样本企业整体应收账款回收能力偏弱的现状未发生明显的转变。此外，2014-2017年6月，样本企业应收账款占资产比重的平均值分别为25.52%、24.93%、24.48%和24.25%，均维持在较高水平;2014-2016年，样本企业应收账款周转率平均值分别为1.82、1.34和1.44，2016年有所改善，但仍呈下滑趋势。总体而言，应收账款对样本企业营运资金造成较大占用，回收风险亦有所增加。

从重点企业看，截至2016年末，行业龙头企业中联重科、三一集团和徐工机械应收账款规模分别为301.16亿元、255.73亿元和154.14亿元，占资产总额的比重分别为33.78%、24.39%和35.05%，均处于较高水平;应收账款周转率方面，上述三家企业2016年该指标分别为0.67、1.02和1.01，仅徐工机械应收账款周转情况有所好转。

2016年以来，下游需求有所好转，部分企业已调整策略，增加库存，但考虑到目前宏观经济下行压力较大，未来仍需关注企业库存消化情况

2014-2017年6月，样本企业存货平均值分别为72.64亿元、69.45亿元、68.92亿元和66.99亿元，占资产总额比重的平均值分别为15.71%、14.76%、15.24%和15.06%，未发生明显变化;2014-2016年，样本企业存货周转率平均值分别为2.08、1.72和1.84，受益于供需结构改善，2016年存货周转率亦有所提升。近年来，由于宏观经济增速持续放缓，工程机械行业的下游需求不振，部分企业开始主动去库存，2016年以来，下游需求有所好转，部分企业已调整策略，增加库存。但考虑到目前宏观经济下行压力仍较大，且中短期内难以改善，未来仍需关注工程机械行业企业的库存消化情况。

重点企业方面，2015年以来，中联重科和中信重工的存货规模和占比持续下降，主要系中联重科和中信重工的存货周转效率偏低，仍坚持去库存战略所致;由于产品市场占有率较好，加之外部环境需求改善，徐工机械近年来存货规模和占比持续提升。其他样本企业中，截至2016年末，除太重集团外，其余几家企业的存货规模和占比均较2015年未发生明显变化，但存货周转率均呈现不同程度提升。此外，近年来太重集团的存货规模不断上升，且周转率持续下滑，考虑到该公司产品主要应用于冶金、采矿等领域，产品的专用性高，而下游行业景气度短期难有实质性回升，应关注存货的贬值风险。

近年来，由于行业景气度较差，企业收入和盈利状况持续下滑，2016年以来受益于行业需求结构改善，企业经营业绩已明显改善，但宏观经济下行压力较大、行业有效需求不足等情况短期内难有实质性改善，样本公司资产收益率均维持较低水平

从收入和盈亏情况看，2014-2017年6月，样本企业营业收入增速分别为-19.82%、-23.39%、-5.68%和55.19%，扣除非经常性损益分别为1.28亿元、-3.02亿元、-7.43亿元和-7.85亿元。2014-2016年，受行业景气度较差等因素影响，样本企业营业收入和利润均呈持续下滑趋势，但受益于行业供需改善，2016年以来样本企业整体经营业绩已有所改善。2017年1-6月，样本企业平均实现营业收入110.88亿元，剔除中联重科的扣除非经常性损益数据(因处理历史遗留问题等因素，计提了减值准备影响税前利润87.33亿元)，其余样本企业扣除非经常性损益的均值为2.44亿元，均较上年同期明显改善。

从样本企业看，营业收入方面，中联重科、徐工机械、三一集团(三一重工)和山推股份等企业在2014-2015年连续两年下降幅度超过15%;其中，中联重科(2014年，-32.93%、2015年，-19.72%)和山推股份(2014年，-28.28%、2015年，-48.13%)的下降幅度最为明显。但2016年以来，样本企业营业收入大幅下滑的情况已明显改善，徐工机械、柳工集团和山推股份2016年营业收入已实现小幅增长，仅太重集团的下降幅度超过15%，主要系该公司产品所应用领域的景气度仍未明显回升所致。进入2017年，样本企业产品销售情况大幅提升，除中信重工外，其余样本企业营业收入基本实现了35%以上的增长。扣非净利润方面，中联重科、中信重工和太重集团亏损规模均较上年明显提升，其中中联重科受汇兑损失、资产减值损失规模影响较大，中信重工和太重集团主要系主营业务成本上升导致较大规模经营性亏损，加之计提了较大规模的资产减值损失所致;其余样本企业2016年扣非净利润均较以往年度明显改善。2017年以来，受益于行业景气度改善，除中联重科外，其余样本企业经营业绩较上年同期明显提升，基本实现扭亏为盈。